Друзья, добрый день. Как вы помните, мы обозначали оптимальными целями роста индекса S&P 500 значения около 7700 пунктов, и мы потихоньку подбираемся к этим уровням. Продолжится ли рост, или кризис завтра? Попробуем разобраться. Итак, несколько вводных: Темпы роста американского рынка одни из наиболее быстрых за всю историю наблюдений, темпы роста SOX наиболее быстрее за всю историю наблюдений (несколько дней назад был побит рекорд 1995 года). С другой стороны мы видим нефть около 100$ в течение практически трех месяцев, потребительские ожидания по инфляции пока не на пике, но уверенно движутся в ту сторону, потребительские ожидания по состоянию экономики в целом на исторических минимумах. В то же время на прошлой неделе хедж-фонды фиксировали позиции в акции наибольшими темпами с середины прошлого года. Доколе?  Тут как обычно, сказать сложно. Мы с вами много раз видели иррациональный рост американских рынков, который причем продолжается дольше, чем хватает денег на финансирование шортов у всяческого рода алармистов. Однако, и бесконечный позитив рынки как известно наказывают. Так чего же ждать? Мы ожидаем достаточно серьезной коррекции на американских рынках в обозримом будущем, с целями в район 5500 пунктов. На чем она будет происходить, сказать пока сложно, но вариантов много: это и предстоящие IPO SpaceX, OpenAI, Antropic, которые оттянут достаточно большое количество денег с рынка, а в индекс сразу не войдут, но это скорее техническая причина. Еще один интересный момент: у многих компаний заканчиваются деньги на ИИ, например MSFT отменил все внутренние подписки на Claude на фоне огромных костов, UBER потратил весь бюджет на ИИ за 4 месяца, GitHub отказывается от тарифных планов с фиксированной ставкой. Возможно эта тенденция продолжится, и подпортит ожидания по прибылям Antropic и других ИИ-компаний после IPO. Третий вариант: продолжение и эскалация противостояния в Иране, тут долго объяснять не надо. И наконец, риски по новому главе ФРС, несмотря на наши ожидания по снижениям ставки в этом году, все больше голосов в пользу как минимум одного повышения, и этот риск вполне может реализоваться, если Уорш решит, что он не хочет тонуть с Трампом и начнет работать на отношения со следующей администрацией. В завершение скажем, что хотя ситуация постоянно усугубляется, и будто пора бы уже и попадать, рост может и скорее всего продолжится еще некоторое время, продавать все прямо сегодня точно не стоит. Но, порезать риски в позициях по американским акциям, как мы это делали в течение этой и прошлой недели - точно стоит, а можно и начать набирать хедж-путы, как страховку. $SFM6 $SFU6 $NAM6 $NAU6

Добро пожаловать домой! Друзья, добрый день. Вчера, 19 мая, на Мосбирже прибавилась одна торгуемая компания, и сделала она это не совсем традиционным образом, не через IPO, а вернувшись в российскую юрисдикцию. Имя этой компании - Евраз {$EVRZ}, и мы попытаемся разобраться, какие у нее перспективы. Для начала - чем занимается компания? Евраз - один из крупнейших сталелитейщиков России, включающий полный цикл производства, от добычи коксующегося угля до выпуска готового проката. Это выгодно отличает его от других российских сталеваров, так как у ближайшего по уровню интегрированности конкурента, Северстали, хоть и есть угольные активы, выраженные Воркутауглем, но они не обеспечивают всех потребностей компании. Впрочем, учитывая текущую ситуацию на угольном рынке, активы в этом секторе для компании краткосрочно скорее минус, но об этом чуть ниже. Почему Евраз перестал торговаться? Тут все привычно: компания была зарегестрирована на LSE, откуда ее погнали сначала из-за санкций против Романа Абрамовича, а после и из-за прямых санкций на компанию. Под давлением санкций компания технически не могла ни инициировать делистинг с LSE, ни выкупить собственные облигации. В итоге ситуация разрешилась с помощью суда: российское подразделение Евраз НТМК отсудило у лондонской Evraz Plc 97,6 млрд. рублей через конфискацию российских активов, которые перешли к ПАО «ЕВРАЗ». Именно эта компания и начала вчера торги. Начало торгов было интересным, акции показали резкий рост: в начале сессии бумаги взлетели на +46,48%, достигнув 87,89 ₽, затем скорректировались до роста около +32% (79,3 ₽). Всего в выпуске находится более 4 млрд акций. Бумаги включены в третий уровень листинга и список стратегических предприятий. Стоит ли покупать? Вопрос дискуссионный. Сталелитейщики сейчас находятся в очень тяжелом состоянии, что связано конечно с санкциями, но в первую очередь с текущим бизнес-циклом в РФ. Высокая ставка, сжимающиеся инвестиции и другие проблемы текущей экономической ситуации спроса на сталь очевидно не добавляют. Еще одним важным подводным камнем является практически 100% доля в Распадской $RASP, а у угольщиков сейчас дела еще грустнее, чем у сталелитейщиков, хотя мы и ожидаем скорого разворота цикла. По нашему мнению у компании, как и у Северстали, есть хорошие перспективы, как на фоне рано или поздно начнущегося оживления экономики РФ, так и на фоне разворота угольного цикла, до которого, скорее всего, осталось ждать совсем немного (война в Ормузе вполне вписывается в этот сценарий). С другой стороны, есть компании, котировки которых в моменте оживления российской экономики будут скорее всего чувствовать себя лучше, да и оживление может прямо скажем затянуться. Поэтому, если и брать в свой портфель Евраз или его коллег по цеху, то в ограниченном объеме.

Друзья, добрый день. Уже более 50ти лет над миром давлеет система нефтедоллара, поддерживающая статус американской валюты как резервной. И тут можно сделать хороший кликбейт в стиле: «Война на Ближнем Востоке положила конец нефтедоллару», но мы так делать не будем, так как это не совсем соответствует реальности, хотя интересные события с вечнозеленым и происходят. О них и поговорим. Система нефтедоллара сформировалась во время кризиса 1973-1974 годов, который в свою очередь был спровоцирован войной Йом-Киппур на Ближнем Востоке. Тогда после роста цен на более 70% и нефтяного эмбарго против США, американцы заключили с Саудовской Аравией соглашение, которое кроме прочих важных процессов, отзывающихся и сегодня, было зафиксировано следующее: «В обмен на военную защиту саудиты обязуются продавать нефть только за доллары, а так же реинвестировать долларовую выручку в гособлигации США». Об этом кстати достаточно интересно написано в полу-художественной книге «Исповедь экономического убийцы», рекомендуем.  С рыночной точки зрения это соглашение зафиксировало самоподдерживающуюся обратную корреляцию между нефтью и долларом, аналогичную обратным корреляциям с золотом, американским рынком акций и тд, вроде все очевидно. А что случилось? А случилось то, что с начала текущей итерации войнушки в ближневосточном регионе доллар с нефтью ходят наиболее синхронно за всю историю наблюдений. Почему так? Нефть растет из за все нарастающего дефицита, подстегиваемого заканчивающимися стратегическими резервами, а доллар растет как защитный актив. Вроде бы все понятно и объяснимо, но есть нюанс. Если бы на текущий момент система нефтедоллара работала в том виде, как это было например до кризиса 2008 года, такой высокий уровень корреляции был бы физически невозможен. Получается все таки сломался? Не спешите. Система нефтедоллара тихо умирает уже более 20 лет, такие большие процессы в одночасье не происходят. Сейчас мы скорее видим симптомы начала заключительной части ее заката. Тут стоит отметить, что отмирание именно нефтедоллара не равно отмиранию доллара как резервной валюты, это процесс гораздо более длительный, окончание корреляций с нефтью лишь одна из его составных частей. Значит ли это что теперь все будет наоборот, доллар с нефтью всегда будут ходить идентично? Нет. Это значит, что корреляция долгосрочно оборвалась и статистически значимых долгосрочных зависимостей между этими активами более не будет. А куда вечнозеленый пойдет то? Долгосрочно $DXY будет продолжать тренд на упадок доллара, начавшийся еще в 1980-х годах. Более локально сказать сложновато, тут прогноз будет в стиле «если не упадет, то вырастет» с перевесом в сторону вырастет, очень многое зависит от динамики ближайших дней. И именно от движения доллара зависит, будут ли пригодны мировые рынки для торговли в ближашие недели, или все внимание трейдеров приковано к нефти, что в свою очередь подтверждает пока удерживающуюся роль доллара как мировой резервной валюты. $SFM6 $SFU6 $GLDRUB_TOM $SVM6

Победа в экономике, часть 2 Нацистская стратегия была экономической в своей основе. Plan «Ост» рассматривал советские территории как источник сырья, сельскохозяйственных угодий и рабочей силы: Украина — житница Рейха, Россия — поставщик полезных ископаемых, население — дешёвая рабочая сила. Ход войны превратил эту доктрину в геноцид. Гитлеровцы полностью или частично разрушили 1710 городов и посёлков, 31 850 промышленных предприятий, 40 тыс. больниц, 84 тыс. учебных заведений. Прямой материальный ущерб составил 679 млрд рублей. С учётом потерянных доходов казны и военных расходов совокупные потери достигли 2,57 трлн рублей — по курсу 1940 года около $485 млрд, что эквивалентно более чем 64 годам довоенных капиталовложений. В ценах 2020-х — не менее $11 трлн, почти пять годовых ВВП современной России. По оценке историка Марка Харрисона, СССР потерял 25% активов и 30% национального богатства, а на оккупированных территориях — две трети. Потери Союза превысили 50% совокупного ущерба всех союзных держав. Для сравнения: общие экономические потери США составили $275 млрд, Великобритании с Канадой — $127 млрд. Демографические потери не уступали экономическим. По оценке Росстата, СССР потерял 39,3 млн человек — каждого пятого жителя. В нацистских застенках погибли не менее 45% советских военнопленных; немцев в советском плену умерло 14%. Трофейная служба начала формироваться с осени 1941 года, к апрелю 1943-го превратилась в Трофейный комитет при ГКО: 34 тыс. человек, шесть бригад, 39 батальонов. За годы войны с полей сражений собрано 24 615 танков и самоходок, 68 тыс. орудий, 10 млн тонн металлолома. Но главной ценностью оказались технологии. С 3474 немецких промышленных объектов вывезено 1,1 млн единиц оборудования — прессов, станков, турбин, генераторов. Производство прецизионных станков в СССР выросло с 17 единиц в 1940 году до 2744 в 1950-м. К февралю 1949 года советские технические сборники включали 225 тыс. немецких и американских патентов. В октябре 1946 года прошла операция «Осоавиахим»: 2,2 тыс. немецких учёных с семьями за две недели распределили по 31 предприятию девяти министерств. Ракетчики работали с Королёвым в НИИ-88, авиаконструкторы из Junkers и BMW — на заводе № 2 под Самарой; их кооперация стала основой турбовинтового НК-12 для Ту-95. Конструктор Хуго Шмайссер работал в Ижевске — и, по мнению ряда историков, его опыт повлиял на оружие, ставшее самым массовым в истории. Советская разведка также обнаружила 130 тонн оксида урана — по словам академика Харитона, это ускорило создание первой ядерной бомбы как минимум на год. Ялтинский ориентир по репарациям — $20 млрд, из которых $10 млрд предназначались СССР, — покрывал лишь около 10% реального ущерба. И эта сумма не была выплачена: с мая 1946 года западные союзники фактически прекратили поставки. В американской зоне план репараций был выполнен на 20%, в британской — на 4,5%. Реально полученное ЦСУ СССР оценило в $3–3,3 млрд — от 0,7% до 3,3% совокупных экономических потерь. США и Великобритания к марту 1947 года получили с Германии свыше $10 млрд — значительно больше, чем Советский Союз. Завершение репарационной истории парадоксально: экономика «оккупированной» ГДР в 1951–1989 годах росла в среднем на 4,5% в год — против 4,3% у ФРГ, получившей план Маршалла. В качестве «трофея» разрушенная Восточная Германия получила советский строй, помощь советских специалистов и советские кредиты.

К февралю 1941 года советская экономика была второй в мире и первой в Европе — по сравнению с 1913 годом она выросла в восемь раз. Госплан разрабатывал 15-летний план, нацеленный к 1957 году сократить отставание от США в 3,5–4 раза по производству на душу населения. За этим успехом стояла управленческая доктрина двух пятилеток. «Телеологическое» планирование означало не составление балансов, а организацию борьбы за их перевыполнение: к 1939 году 300 натуральных и стоимостных балансов были сведены в единый баланс народного хозяйства. Инструментами давления служили «среднепрогрессивные нормы» — плановая несбалансированность, вынуждавшая директоров искать резервы, — и «ценовой пресс», при котором оставаться прибыльным можно было только снижая себестоимость. Контроль был перекрёстным: Госплан, наркомат, Госбанк и партия одновременно следили за планом. Параллельно закладывалась мобилизационная база. Логика была проста: не «омертвлять капитал» в чисто военных заводах, а опираться на всю промышленность — тракторный завод должен уметь делать танки, авиазавод — менять тип машин за несколько месяцев. К 1941 году доля военных расходов в ВВП достигла 17–19% против 8% в 1937 году. 22 июня в 9 утра Вознесенский открыл совещание Госплана словами: «Нам предстоит очень тяжёлая война». Уже через неделю был принят мобилизационный план на III квартал 1941 года, через два дня после начала войны — учреждён Совет по эвакуации, 30 июня создан ГКО с абсолютной полнотой власти. За 50 месяцев он принял 9971 постановление. Отрасли распределили между членами комитета: Маленков — авиация и танки, Вознесенский — вооружения и боеприпасы, Микоян — снабжение армии, Каганович — военные перевозки. Эвакуация не имеет аналогов в мировой экономической истории. За июль–ноябрь 1941 года на восток перевезли 12 млн человек и 1523 крупных предприятия — для этого потребовалось 1,5 млн железнодорожных вагонов. Станки нередко устанавливали прямо под открытым небом; через месяц-два заводы собирали самолёты и танки. Это стало возможным благодаря переписи станков 1939 года, выявившей 6,5% простаивающего оборудования, заблаговременно зарезервированного. Потери первого года были колоссальными: СССР лишился 33% промышленности, 44% посевных площадей, 39% населения. Число работников в хозяйстве упало с 34 до 20 млн. Тем не менее уже с марта 1942 года производство восстанавливалось, а к 1943-му достигло 90% от уровня 1940 года. Объяснение — в структуре производительности: реальная зарплата упала вдвое, но производительность труда в промышленности выросла на 30–40%. Степень «самоотверженности труда» выросла не менее чем в 2–2,5 раза. Обеспечивалось это тремя механизмами. Первый — дисциплина: с декабря 1941 года работники оборонных заводов считались мобилизованными, введены обязательные сверхурочные, отменены отпуска; продолжительность рабочего времени за два года выросла на 22%. Доля женщин среди рабочих выросла с 39% до 56% — победу в тылу ковали преимущественно женские руки. Второй — переподготовка: система трудовых резервов подготовила 2,5 млн рабочих, ещё 11,7 млн повысили квалификацию без отрыва от производства. Третий — технологическое совершенствование: трудоёмкость Т-34 снизилась с 8 тыс. до 3,7 тыс. человеко-часов, Ил-4 — с 20 до 12,5 тыс. В целом трудоёмкость военной техники за годы войны снизилась в 2–3 раза. К 1944 году военная промышленность СССР была в 3,1 раза больше, чем в 1940-м. За 1940–1945 годы СССР произвёл самолётов на треть больше Германии, а танков и артиллерии — вдвое больше. Один Горьковский завод № 92 выпустил 100 тыс. пушек ЗиС — больше, чем все предприятия Германии вместе взятые.

Друзья, добрый день. Сегодня в 13:30 нас ждет очередная публикация ставки ЦБ РФ, а значит мы традиционно расскажем о вероятностях и своих ожиданиях на это знаменательное событие. Что по макроэкономике? Последние принты достаточно приятные: за неделю 7-13 апреля рост цен составил 0%, а за неделю 14-20 апреля - 0,01%. С начала апреля цены выросли на 0,18%, а с начала года на 3,16%. Если посмотреть с колокольни ЦБ, годовая накопленная инфляция конечно высоковата, несмотря на то, что периоды с самой высокой сезонной инфляцией мы прошли, залезть в 4% по итогам года уже фактически невозможно. Инфляционные ожидания, которые почти год вообще не двигались с уровней около 13,6% наконец снизились, последняя публикация вышла на уровне 12,9%. Опять таки, если смотреть с точки зрения ЦБ и его мандата, где-то тут макроэкономиечская картинка и заканчивается, ничего кроме инфляции регулятор не интересует (в мандат так же входит и забота о рынке труда, но он у нас с 2022 года находится в +- неизменном состоянии). Консенсус предполагает снижение ставки в 50 б.п. на сегодняшнем заседании, что будет консенсусом между патологическим нежеланием Центробанка снижать ставку (опять таки можно понять) и курсом на снижение, навязанным со стороны правительства. Интересно, что правило Тейлора предполагает ставку даже более высокую, чем у нас есть сейчас, в 16-16,5%, это обусловлено некоторыми допущениями, опускающими прогноз ЦБ по инфляции по году, но ситуация все равно интересная. Мы с консенсусом сегодня спросить не будем, да, снижение на 100 б.п. возможно и на самом деле даже необходимо, но, к сожалению, на сегодняшнем заседании достаточно маловероятно. Мы в любом случае имеем длинные позиции на российском рынке $MXU6 $MMU7, о наборе которых рассказывали в прошлом посте, поэтому если и реализуется позитивный сценарий - для нас даже лучше.

Добрый день, друзья. Сегодня поговорим про российский рынок - давно мы не смотрели на него в широком смысле, с рассмотрением динамики индекса $IMOEXF. Отдельные посты про отечественные компании у нас были: разбирали Евротранс, российские нефтяные компании, влияние ударов по НПЗ и нефтеперерабатывающим терминалам. На самом деле это не случайно: на отечественном рынке шла продолжительная коррекция, и примерно с ее начала мы обзоров и не публиковали. Судя по всему, она подходит к концу. На наш взгляд, сейчас реализуется один из двух сценариев. Первый - мы завершили треугольник, в котором находимся уже почти полтора года, и начинаем из него выходить. Дальнейшее направление в таком случае - вверх без значимых коррекций (под значимыми понимаем коррекции по 30%). Второй - мы все еще внутри треугольника, и сейчас завершаем волну D. В таком случае нас ждет еще одна волна снижения - волна E. Возможные причины мы уже обсуждали: продолжение прокси-войны с Европой после договорнячка с США, провокации с обеих сторон, способные нарушить перемирие - если предположить, что оно будет заключено. Причин может быть много, но важно понимать: такой сценарий возможен, хотя обновления минимумов мы точно не ждем. На текущем, достаточно вялом (сентимент сейчас около минимумов 2022 года), рынке интересно себя ведут два сектора: банки, которые часто идут против рынка, в частности ($T, $VTBR). ВТБ кстати мы уже несколько лет считаем одной из лучших инвестиционных идей на рынке, начали ее покупать еще когда он был одной из самых ненавистных бумаг нашего рынка, и тезис не меняется, считаем, что у компании все будет отлично, windfall, как одна из главных пугалок последнего времени, их точно не затронет. Второй сектор - нефтники. Они у нас в индексе заведуют волатильностью, что не удивительно, индекс волатильности нефтяных цен находится на уровне 86,7 на сегодняшний день, такие цифры мы видели последний раз только в 2020 году, когда WTI достигал отрицательных значений. Нефтяники в индексе занимают достаточно большую часть, поэтому волатильность передается и туда. Однако не по всем нефтяным компаниям ситуация однородна, движение бумаг где-то сильнее, где-то слабее самого роста нефти (в основном слабее) - это обусловлено разными факторами, в том числе сохраняющейся неопределенностью относительно того, насколько удары по инфраструктуре реально повлияли на финансовое состояние компаний. Точные цифры мы увидим еще не скоро. По ставке и другим макропоказателям отечественного рынка подробно поговорим в пятницу, перед заседанием ЦБ, спойлер: ничего супер интересного там нету, да и на заседании скорее всего немного заскучаем. Как итог хотелось бы повторить: мы считаем, что коррекция завершена - либо в волне E, либо в волне B of D. Дальше нас с высокой долей вероятности ждет рост - непростой, но рост. Мы уже начали потихоньку набирать позицию в российских акциях с плечом, причем некоторые имена, $PLZL, $IRAO, $VTBR, $ROSN берем отдельно, хотя в трейдинге стокпикингом обычно и не страдаем. Долгосрочные позиции, которые удерживаем уже давно при этом никуда не девали.

Вечнодеревянный До 2022 года работало простое правило: нефть вверх → рубль вверх. Механизм был прозрачным - нефтяная выручка конвертировалась в рубли, а лишняя валюта стерилизовалась в ФНБ через бюджетное правило. Сейчас оба плеча этой конструкции деформированы. Покупать валюту в ФНБ в значимых объемах невозможно - резервы в твердой валюте заморожены, выручка приходит в дирхамах, юанях и рупиях, за которые на внешнем контуре мало что купишь, да и сам Минфин остановил действие бюджетного правила до 1 июня. Так же в долгосрочной перспективе к этому добавились три структурных сдвига российского экспорта. Золото торгуется хоть и не так дорого, как до февральских просадок, но и явно недешево, особенно относительно цен того же 2022 года, уран устойчиво дорог на фоне переориентации мировой энергетики, об этом делали подробное исследование в тг канале (ссылки в первом комментарии), удобрения выросли в цене из-за логистических ограничений и в целом мирового дефицита. Россия - крупный, а кое где крупнейший, экспортер всех трех, и этот валютный поток существует параллельно нефтяному. Одновременно высокая ключевая ставка ЦБ убила и продолжает прикапывать кредитный импульс для импорта, санкции отрезали заметную часть потребительской номенклатуры, а частичное импортозамещение добавило еще один слой. Итог - при росте экспортной выручки спрос на иностранную валюту внутри страны не увеличивается соразмерно, как это было ранее. Самый конкретный и недооценённый механизм - НДПИ. Коэффициент Кц считается по формуле K = (Ц−15)×Р/261, где Ц - средняя цена Urals за месяц добычи, Р - средний курс доллара. Срок уплаты - 28-е число следующего месяца. В феврале средняя цена Urals составила $44,59/барр, Кц вышел около 8,7. В марте официальная налоговая цена - $77/барр, Кц ≈ 20,2. Разница в начисленном НДПИ - примерно в 2,3 раза. Чтобы заплатить налог в рублях, нефтяники заблаговременно продают валютную выручку на рынке. Именно поэтому рубль укрепляется с лагом ~1 месяц от пика нефтяных цен - и мы видим это прямо сейчас: курс прошёл путь от ~84 ₽/$ в середине марта, что совпало с пиками нефтяных цен до 76,5 ₽/$ к 15 апреля. В апреле ещё больше НДПИ очевидно будет еще выше, средняя цена Urals за первые недели месяца - около $106/барр, что на 42% выше мартовской. Спотовые котировки на Балтике достигали $120-125/барр, НДПИ за апрельскую добычу (уплата 28 мая) будет примерно втрое больше февральского, то есть волна принудительной конвертации окажется еще мощнее. Структура фьючерсной кривой Brent наглядно иллюстрирует природу происходящего: спот торгуется около $96/барр., ближний фьючерс примерно там же, а дальний конец кривой (год вперед) - $76. Беквордация такого масштаба сигнализирует, что рынок воспринимает ценовой скачок как временный геополитический шок - следствие конфликта на Ближнем Востоке, что в общем так и есть, а не структурный сдвиг, тут снова отсылаем вас к исследованию в нашем телеграмме (ссылки в первом комментарии), там подробно объяснили почему тут рынок ошибается. Что касается Urals, спотовые физические поставки сейчас торгуются с существенной премией к биржевым котировкам, например Brent с отгрузкой сегодня стоит дороже бумажного спота на $34. Совокупность этих факторов в ближайшие месяцы будет превалировать над курсом российской валюты, и мы ожидаем укрепления деревянного как минимум к 60 за доллар на горизонте года, а в экстремальном сценарии и обновления минимумов 2022 года на уровне в 45 рублей за вечнозеленый. Свидетели девальвации, ждем вас в комментарии, только пожалуйста аргументируйте свою точку зрения. $SiH7 $SiM6 $SiU7

⛽️🤷 Евротранс, плохо с математикой или с враньем? Друзья, добрый день. Ситуация последних месяцев вокруг финансового состояния компании Евротранс $EUTR волнует многих инвесторов на отечественном рынке, долговые бумаги компании действительно были крайне популярными в силу комбинации между относительно высокой купонной доходностью и высоким рейтингом заемщика, и сейчас, мы уверены, они все еще лежат в портфеле у многих, и не совсем понятно, стоит ли продавать, или паника неоправданна? Давайте попробуем разобраться. Для начала посмотрим на хронологию событий. На самом деле странности вокруг бондов компании начались не на прошлой недели, а уже в начале текущего года. В январе возникли трудности с погашением выпуска БО-001Р-02 на 3 млрд руб. В феврале ФНС заблокировала счета компании из-за долга в 233 млн руб, однако через 4 дня доступ был восстановлен. А вот в марте мы увидели первый технический дефолт: ЕвроТранс не исполнил вовремя обязательства по выкупу народных облигаций серии «ЕвроТранс, 01» из-за якобы технической ошибки на платформе Финуслуги, Эксперт РА в ответ снизил рейтинг до C. 2 апреля МФК Фордевинд заявила о намерении подать на банкротство дочки Евротанса Трасса ГСМ, 7 апреля произошел второй технический дефолт - вместо обязательных 86,6 млн руб. купона по выпуску БО-001Р-07 было перечислено лишь 10 млн руб, недостача составила 76,6 млн руб, однако в тот же день компания исполнила обязательства полностью. Несмотря на заявления Евротранса о технических ошибках, из-за которых обязательства не были исполнены, НКР снизило рейтинг с A до CC, НРА понизило до CC, все выпуски облигаций переведены с первого на третий уровень листинга Мосбиржи. А что случилось, нормально же общались? В заявления компании о технических ошибках рынок не очень поверил, после второго технического дефолта аналитики крупных инвестдомов назвали его ожидаемым, хотя буквально месяц назад давали положительные оценки по состоянию компании, но тут их винить нельзя, работа такая. Снижение кредитных рейтингов тоже вполне оправдано, даже если поверить в технические ошибки, компания, допустившая два технических дефолта за три месяца не может иметь рейтинг A. И все же, действительно ошибки, или все плохо? На самом деле, ситуация на рынке АЗС сейчас достаточно плачевная, на текущий момент рентабельность продажи топлива марки АИ-92 составляет буквально 1 копейку на литр, с АИ-95 ситуация не сильно лучше, там 1,9 рублей на литр. Если большие вертикальные корпорации могут размазать косты по цепочке и компенсировать просевшую маржинальность на внутреннем рынке отгрузками за границу, то у компаний поменьше, в частности Евротранса, такого спасательного круга нет, для них околоотрицательная маржинальность держится уже более года за исключением небольшой передышки в декабре-феврале.  Звучит все очень плохо, получается надо продавать и держаться подальше? Не совсем. Во-первых, предварительные результаты за 2025 у компании очень неплохие, но и тут есть нюанс - официально они до сих пор не опубликованы, что позитива вокруг котировок не добавляет. Ситуация с рентабельностью продаж топлива тоже в ближайшее время может исправится, сейчас идут переговоры правительства с крупными производителями о увеличении отгрузок на внутренний рынок, что снизит оптовые цены и очень поможет бизнесу АЗС. Конечно переговоры будут непростые, особенно после того, как осенью прошлого года нефтяников фактически прокинули на демпфер, но государство российское умеет уговаривать. Как итог, Евротранс показывает очень слабые компетенции менеджмента в условиях антикризисного управления, делать отписки о технических ошибках и не давать комментариев в условиях технических дефолтов - огромная ошибка, которая будет стоить компании очень много. Однако, мы считаем, что компания выберется из этой ямы, мы продолжаем держать облигации компании в своих и клиентских портфелях, доля которых в прочем не превышает 2% активов.

Друзья, добрый день. На следующей неделе, 17 апреля, состоится первое в этом году IPO на Мосбирже: публично размещает акции B2B-РТС — крупнейшая электронная платформа закупок, объединяющая B2B-Center (коммерческие торги) и РТС-тендер (госзакупки по 44‑ФЗ и 223‑ФЗ), дочерняя структура Совкомбанка $SVCB. Давайте посмотрим на перспективы компании и параметры размещения, чтобы понять, есть ли смысл участвовать в IPO и рассматривать бумагу в долгосрок. Параметры размещения, объявленные сейчас: книга заявок открыта с 10 по 16 апреля, торги под тикером $BTBR стартуют 17 апреля. Диапазон 112–118 ₽ за акцию даёт капитализацию порядка 20–21 млрд ₽ и free-float около 11,5% капитала. Формат размещения — cash-out: деньги получат действующие акционеры, Совкомбанк сохраняет значимую долю. Формально это делает сделку менее growth‑историей, но даёт вход по заметному дисконту к оценкам аналитиков. Именно дисконт — главный аргумент «за». Ряд инвестдомов оценивают справедливую стоимость B2B-РТС в диапазоне 32–41 млрд ₽ на горизонте 2026 года (DCF, EV/EBITDA, P/E), то есть IPO проходит с дисконтом порядка 40–50% к средней справедливой оценке. Представители Совкомбанка апеллируют к своему IPO и обещают приятно удивить. При этом сентимент вокруг сделки умеренный: по данным Wordstat, всего около 1 650 запросов за месяц, что сильно ниже эмпирического уровня ажиотажного спроса (~13 000 запросов). Финансовый профиль B2B-РТС выглядит сильно на фоне российского IT‑сектора. В 2025 году совокупный доход вырос примерно на 10%, EBITDA — около 6%, при этом EBITDA‑маржа стабильно выше 50%. Чистая прибыль прибавила около 5,7%, рентабельность по чистой прибыли — около 40%. Классического долга нет, у компании положительная чистая денежная позиция. Около 15% совокупного дохода формируется за счёт дохода от управления обеспечительными платежами клиентов, что создаёт чувствительность к уровню ключевой ставки. Дивиденды — второй столп инвестиционного кейса. Политика — не менее 50% чистой прибыли, фактически по итогам 2025 года выплачено около 89% прибыли. При ценах IPO ориентир по дивидендной доходности, по оценкам брокеров, — порядка 8–10% годовых. В комбинации с высокой маржинальностью и отсутствием долга это делает B2B-РТС чем-то вроде дивидендного квази-бонда с потенциалом перерасчёта мультипликаторов при сужении дисконта к справедливой стоимости. Стратегически компания в хорошем, растущем сегменте: цифровизация закупок далека от насыщения, перевод закупок малого объёма в электронный формат и рост доли электронных процедур в госсекторе поддерживают органический рост. B2B-РТС контролирует значимую долю рынка как в регулируемых закупках (федеральные ЭТП), так и в коммерческих, плюс развивает комплементарные сервисы — облачную платформу B2B Altis, НСИ и обучение. Это увеличивает LTV клиента и усиливает сетевой эффект: заказчики притягивают поставщиков и наоборот. Но и рисков достаточно. Компания по размеру — второй эшелон, интерес к IPO умеренный. Часть доходов завязана на высокий уровень ставок: смягчение политики ЦБ снизит доходность портфеля обеспечительных платежей. Регуляторный риск велик — изменения правил госзакупок или тарифов могут ударить по марже. В регулируемом сегменте усиливается конкуренция со стороны ЭТП, аффилированных с крупными госбанками: Росэлторг (ВТБ + правительство Москвы), Сбербанк-АСТ (Сбер) и др. Формат cash-out и небольшой free-float ограничивают и возможности реинвестиций, и ликвидность бумаг. В итоге B2B-РТС на IPO — не ставка на взрывной рост выручки, а история про зрелый высокомаржинальный инфраструктурный бизнес с жирной дивидендной подушкой и апсайдом за счёт дисконта. Для инвестора, который верит в продолжение цифровизации закупок, готов жить с регуляторным риском и ориентируется на рублевой денежный поток, это может быть интересный кандидат в портфель. А вот для спекулянтов, вдохновлённых первым днём Диасофта или Озон-фармацевтики с +50%, здесь, как и в большинстве российских размещений, скорее всего ловить нечего.

Как подготовится к этому сценарию? Прежде чем ответить на этот вопрос, важно провести некое сравнение с событиями 2022 года, когда шоки для мировой экономики из-за начала войны на Украине были схожими. В 2022 в стагфляции мы пришли с относительно высокой инфляцией, остаточным фискальным стимулом и замедлением ВВП от уровней выше тренда, сейчас, как мы обсудили выше, таких вводных у нас нет, а значит стагфляционная динамика имеет все шансы «прилипнуть» на достаточно продолжительный срок. Как в 2022 году реагировали мировые рынки? Победителей не было. В долларовом выражении относительно лучше держались США, Великобритания и Австралия, хуже всех - развивающиеся рынки и Континентальная Европа. Если говорить о секторах, глобальный Energy стал явным лидером, за ним следовали защитные секторы (Utilities, Health Care). Аутсайдерами стали Consumer Discretionary и Communication Services. Самым явным победитем стал доллар США, облигации и драгоценные металлы так же пострадали. Если конфликт быстро не закончится, наиболее устойчивыми будут Великобритания и Австралия, сильное давление вниз будут испытывать Япония, ЕС. Латинская Америка в таком случае может выступать геополитичсеким хеджем. Позитивную динамику испытает и российский рынок, на фоне возможного выведения нефтяников из-под санкции в попытке стабилизировать нефтяные цены. Металлы и другие commodities, не относящиеся к энергетике, так же будут демонстрировать слабую динамику. Неочевидным победителем может стать американский газ, который сейчас чувствует себя очень слабо. Из секторов на рынке акций стоит выбрать Health Care, Utilities как защитные сектора и Energy как очевидного бенефициара. Если же вы верите в быстрое завершение, стоит посмотреть на те рынки, которые за время конфликта упали сильнее всего, и где сентимент максимально медвежий, в частности - Euro Stoxx 50 и DM ex US. Исторически корреляция между масштабом падения и силой восстановления в 2022 году дала R² около 57%. Металлы тоже могут показать относительно неплохую динамику. Чего ожидаем мы? По нашим предположениям, конфликт закончится, или перейдет в долгосрочную заморозку к первым месяцам лета. Стагфляционной динамики удастся избежать, но отложенные факторы, накапливающиеся уже сейчас и подвешенное состояние регулятора, где Пауэлл досиживает свой срок, без желания что-либо менять и принимать серьезные решения, а новый глава ФРС даже при всем желании не успеет отреагировать на накопленные шоки, приведет к повышенным цифрам инфляции в 3-4 кварталах 2026 года.  P.S. Не смотря на то, что материал был подготовлен в воскресенье, и успело произойти многое, в то числе перемирие между США и Ираном, которое уже неоднократно было нарушено, все выкладки выше вполне легитимны, движуха в регионе скорее всего затихнет, но далеко не закончится. $SFM6 $SFU6 {$BRK6}

Мировая стагфляция, часть 2 Не стоит забывать и других товарах, серьезно подорожавших из-за конфликта, в частности алюминия, средняя стоимость которого от февраля к марту выросла на 9,77% (с $2993,37 до $3285,87 за метрическую тонну). Его вклад аналитиками IMF оценивается так же в 15-20 б.п. на каждые 10% роста, но имеет гораздо более длинный хвост, тоесть эффект растягивается на срок от года до двух. Вырос и фрахт морских перевозок, там рост агрегированного индекса составил 20,4% от февраля к марту, что, по оценкам модели ФРС, должно прибавить 20 б.п. на горизонте года. Таким образом, мы в сумме получаем уже +1% к CPI в конце весны-начале лета, что будет достаточно серьезным вызовом для регулятора. Крайне важным является продолжительность ценовго шока: при его длительности от 6 месяцев, мы можем получить удвоение вклада в рост инфляции через ожидания и перенос издержек на потребителя. В ЕС с ценовыми шоками ситуация не лучше, к ~40% надбавкам относительно спотовой цены на нефть и алюминий из-за сильной зависимости от поставок с Ближнего Востока прибавляется выросший на почти 60% газ (чего в США мы в силу самодостаточности рынка не видим), в сумме это может дать до +2% к HCPI летом. С инфляционной динамикой разобрались, что с ВВП? На данный момент есть данные только по 2025 году, за него мировой рост составил +2,9% (на уровне 2024 года), а США выросли на 2,1% (с сильным падением из-за шатдауна в 4 квартале). В 2026 прогнозируется рост мирового ВВП на 2,7%, США вырастут на 2,6%. По нашему мнению, эти прогнозы во многом несбыточны, так как политические риски в США, усиливающиеся на фоне проводимых в 2026 midterms, высоковероятное возобновление шатдаунов правительства, и влияние растущих цен на нефть могут суммарно снизить мировые темпы роста на 1,5% относительно базового прогноза в годовом выражении, что даст цифру в 1,2% при тренде в 3%. Рынок труда в США, являясь опережающим индикатором для ВВП, уже давно демонстрирует смешанную динамику. Несмотря на относительно стабильную безработицу около нейтральных уровней в 4%, мы видим повышенную волатильность в Nonfarm payrolls, которые при сглаживании колебаний с сентября прошлого года находятся на околонулевых значениях. В текущих условиях доверять официальной статистике из США может не всегда быть уместно, но даже по ней мы видим, что рынок труда уже два квартала не расширяется, а стагнирует. Что имеем в совокупности на сегодняшний день? +1% к CPI на горизонте месяца, ВВП ниже трендовых значений в базовом прогнозе, а при реализации негативных факторов - спуск к 1%, стагнирующий рынок труда. Если лестница эскалации на Ближнем Востоке продолжит раскручиваться, что мы видим даже по событиям сегодняшнего дня, с широкомасштабными ударами по опреснителям и нефтяной инфраструктуре, речи ни о каких 2-3 неделях, обещанных Трампом, идти не будет, конфликт имеет все шансы продлится еще несколько месяцев, чего рынки сейчас не закладывают, это очевидно даже по высокому уровню бэквордации в нефтяных фьючерсах. При реализации такого сценария - CPI имеет все шансы устремится к 4-5% и выше, ВВП - к околонулевым отметкам, и вот она - стагфляция. В третьей, финальной части поговорим о том, как подготовится к такому сценарию и о наших вероятностных оценках.

📉🫠 Друзья, добрый день. Сегодня начнем разговор о возможной мировой стагфляции на фоне текущей геополитической и макроэкономической ситуации. Рассказать и показать нужно много, поэтому этот материал мы разобьем на несколько частей, которые будут выходить ежедневно. Итак, начнем, как обычно, с начала: что такое стагфляция? Стагфляция - это состояние экономики, при котором одновременно наблюдаются высокая инфляция, слабый или отрицательный экономический рост и повышенная безработица. Каких-то конкретных цифр для нее нет, тут все очень относительно, и оценивается как трендовые шоки. Периодов стагфляции в истории было немало, самый жесткий - 1970-1980, период, который в экономической истории называется Great Inflation, который мы уже упоминали в нашем канале, как фрактал к происходящему сегодня. Однако, были и более мягкие периоды такой динамики в 1990х, 2000х и 2022 годах. Период, начавшийся после начала войны на Украине, мы будем широко использовать по ходу наших изысканий, так как он очень схож по динамике с текущим. Что нужно, чтобы попасть в стагфляционную динамику? Из определения выше очевидно, что нужен слабый рынок труда, слабый рост или стагнация ВВП (в базе это коррелирующие факторы) и повышенная инфляция. Для попадания в продолжительный период такой динамики к вышеперечисленному должны добавится ошибочные действия со стороны регуляторов (читайте ФРС, так как он задает вектор действия всех ЦБ развитых стран). Почему вообще сегодня вдруг пошел разговор о возможности нового периода стагфляции? Дело в том, что такие периоды базово вызываются шоками предложения. Впринципе это могут быть шоки предложения любых товаров, имеющих значимый вклад в CPI, но в реальности всегда виновата одна группа товаров - нефть и ее производные. В соотвествии с актуальной корзиной весов BLS энергия в целом занимает около 7% корзины, из которых 3-4% нефть, моторное топливо и тд., в ЕС на энергию приходится 11% корзины, из которых половина так же уходит к нефтепродуктам, у EM доля может доходить вплоть до 20% в силу специфичной структуры потребления развивающихся экономик.  Важно отметить, что существует и скрытый вклад в инфляцию, который примерно равен прямому. Чтобы было чуть понятнее, приведем пример: возьмем среднестатистический полуперманентный шок на рынке черного золота - цена выросла на 10%. При таком шоке прямой эффект в headline CPI составит по оценкам ФРС 15-20 б.п. на горизонте пары кварталов. Далее через удорожание логистики и базового сырья приходит вторая волна, которая поднимает CPI еще на 15-20 б.п. в годовом выражении. Тоесть, в некой усредненной модели мы имеем, что рост цены на каждые 10% в отсутствие других факторов дает нам 30-40 базисных пунктов к к инфляции покупателя. Применим наши изыскания на сегодняшнюю ситуацию: война на ближнем востоке началась 28 февраля, чуть раньше крайней на данный момент публикации CPI, так что сравнивать будет очень удобно. Средневзвешенная цена на нефть в феврале составила $69,36 с CPI 2,4% в годовом выражении. В марте же средневзвешенная цена составила $97,6, что означает рост на 40,7%. Опираясь на вышеописанную модель мы можем предположить, что только рост нефти прибавит к отчетам по инфляции 0,6-0,8% в годовом выражении. В мартовском отчете мы этого эффекта практически не увидим, а вот в мае-июне уже вполне. Вторая часть завтра 🥱

Друзья, добрый день. В условиях высокого уровня неопределенности на мировых рынках, которые сейчас практически полностью зависят от конфликта на Ближнем Востоке, многие ищут тихую гавань, активы, которые бы вели себя независимо от основных активов. И в таких поисках многие натыкаются на пищевку, которая на российском рынке фактически представлена двумя активами - какао и кофе. Давайте рассмотрим, какая конъюнктура сложилась на этих рынках, что влияет на цены, и какие ценовые ожидания. У кофе главный текущий драйвер - физический дефицит из Бразилии и Вьетнама. Вьетнам, отвечающий примерно за 17% мирового производства и являющийся крупнейшим поставщиком робусты, в сезоне 2023/24 потерял около 20% урожая: выпуск снизился с ~1,81 до ~1,47 млн тонн на фоне засухи и переключения части фермеров на более прибыльный дуриан. Одновременно в Бразилии, дающей около 38% мирового кофе (преимущественно арабику), 2024 год стал самым жарким за время наблюдений; засуха затронула более 70% муниципалитетов, что ухудшило цветение и завязь и уже отражено в прогнозах урожая 2025/26. В текущем году ожидается дефицит арабики размера порядка 8,5 млн мешков и пересмотр оценки бразильского урожая вниз на 10–11 млн мешков, что поддерживает цены даже при частичном ослаблении спекулятивного спроса. У какао, напротив, баланс резко развернулся от рекордного дефицита к ожидаемому профициту. Кульминацией дефицита стал 2023/24, когда он достиг примерно 480-490 тыс. тонн при падении производства на 13% до 4,38 млн тонн и снижении отношения запасов к переработке до ~27% - минимума почти за полвека. Но к 2025-2026 годам картина меняется: прогнозируется профицит в 2025/26 до 175–250 тыс. тонн. Это, вместе с падением переработки в Европе и Азии, тянет цены вниз даже с учетом сохраняющихся климатических рисков. Отдельным, но заметным слоем на оба рынка легли логистика и конфликты в районе Красного моря и более широкого Ближнего Востока. После формального объявления о прекращении атак Хуситов в конце 2025 года часть перевозчиков начала постепенно возвращаться к маршрутам через Красное море, однако на сегодняшний день сохраняется высокий уровень непоределенности: война на Ближнем Востоке и публичные угрозы о возможном возобновлении атак со стороны Хуситов заставляют судоходные компании и страховщиков продолжать закладывать премию за риск. В результате значительная доля трафика по‑прежнему идет в обход Африки, а фрахт для кофе и какао остается повышенным. На стороне спроса ситуация по кофе и какао сейчас существенно различается. В кофе глобальное потребление остается устойчивым: США и ЕС по-прежнему крупнейшие рынки, а Азия ростет стахановскими темпами - в Китае кофейный рынок оценивается уже в $18-21 млрд с двузначными темпами, что делает его одним из ключевых драйверов долгосрочного спроса. В какао же за 2024–2025 годы произошла заметная эрозия спроса: европейская переработка во втором квартале 2025 снизились примерно на 7%, азиатские - на 16%, и значительная часть падения пришлась на шринкфляцию и снижение доли какао в рецептурах. Даже при нормализации урожая рынок какао сталкивается с новым, более низким уровнем структурного спроса, в то время как кофе пока такого перелома не демонстрирует. Если говорить о наших ожиданиях от динамики этих активов, долгосрочно, мы считаем, что циклы роста не закончены ни в одном из них, нас еще ожидает обновления максимумов, как впрочем и по всей пищевке в целом. На рынках какао это динамика будет гораздо более активной, и начнется скорее всего гораздо раньше, так как в данный момент мы видим тотальную капитуляцию по активу, что означает близкое зарождение нового тренда. Если смотреть более локально, в $CCM6 есть намеки на разворот через начальную диагональ, в которой мы аккуратно работаем от лонгов. В {$KCJ6} $KCM6 чуть сложнее, мы находимся в треугольнике, в котором скорее всего завершили волну A, но с точностью говорить об этом сейчас сложно.

Друзья, добрый день. Сегодня поговорим про еще один товар, который страдает от конфликта на Ближнем Востоке, сегодняшний герой – алюминий, достаточно большой объем которого производится в затронутом войной регионе, и уже появляются заголовки типа “Алюминия на всех не хватит”. Давайте посмотрим насколько это справедливо. Еще до конфликта на Ближнем Востоке аналитики ожидали переход от небольшого профицита в 2025‑м к дефициту порядка 200–600 тыс. т в 2026‑м из-за потолка производства в Китае и слабых инвестиций в новые низкоуглеродные мощности. На этом фоне любой крупный сбой в поставках неизбежно усиливает напряженность: цена LME уже поднялась примерно на треть год к году и обновила четырехлетний максимум выше 3,5 тыс. долл. за тонну. Конфликт США-Израиль-Иран с перекрытием Ормузского пролива превратил регион Персидского залива из источника ценового риска в источник реального физического дефицита. Через Ормуз выходят ключевые объемы алюминия и сырья для него — бокситов и глинозема. Страны Залива производят около 8-9% мирового алюминия, но почти полностью зависят от импортного сырья, поэтому остановка судоходства быстро ударила по заводам: уже в первые недели были объявлены остановки и сокращения на крупных обогатителях. Наиболее показательные кейсы - катарский Qatalum и бахрейнская Alba. Qatalum мощностью около 648 тыс. т в год инициировал контролируемую остановку после сокращения поставок газа, а затем перешел на работу примерно на 60% мощности, при этом оператор объявил форс‑мажор по контрактам. Alba, крупнейший одиночный производитель в мире, прекратила работу трех линий, сократив мощность примерно на 19%, и также ввела режим форс‑мажора на отгрузки. Параллельно в Мозамбике завод Mozal мощностью 560 тыс. т в год остановлен из‑за проблем с контрактом на электроэнергию, что особенно болезненно для ЕС, где он был крупнейшим поставщиком первичного металла. Реакция рынка хорошо видна по котировкам и премиям. К середине марта фьючерсы на поднимались к 3,5 тыс. долл. за тонну, а физические премии в Европе выросли до максимальных с 2022 года уровней порядка 400–450 долл. за тонну сверх биржи; в Японии квартальная премия также заметно подросла. Возникла бэквордация, что классически сигнализирует именно о дефиците металла, а не только о спекулятивном разогреве ожиданий. Даже если суммировать базовый прогнозный дефицит в несколько сотен тысяч тонн и эффект остановок в Заливе и Мозамбике, речь идёт об общем разрыве баланса порядка 1-1,5 млн т при мировом производстве около 74 млн т, то есть порядка 1-2%, это достаточно доходчиво показано на графике сверху, потери по отношению к общему объему даже не видны. Для Европы и отдельных регионов это превращается в острую нехватку с рекордными премиями и проблемами поставок конкретным потребителям, но в глобальном масштабе до тотальной физической недоступности металла далеко. В Индонезии к 2026 году в строй входят несколько крупных проектов при участии китайского капитала, суммарно добавляющих около 400 тысяч тонн мощности, а ASEAN‑регион в целом может выйти на производство около 2,7 млн т алюминия в год. Китай, несмотря на формальный потолок по объему, теоретически способен частично ослабить ограничения или перезапустить законсервированные зеленые мощности, если цены уйдут в зону, которую Пекин посчитает чрезмерной. Это создаёт верхнюю крышу для самых драматичных сценариев, вроде устойчивых цен выше 4 тыс. долл. за тонну. В долгосрочном плане фундаментальный спрос на алюминий остается достаточно спорным: металл в подавляющем большинстве используется в зеленых технологиях, тренд на которые находится в долгосрочной стагнирующей динамике. С другой стороны, спрос может быть поддержан со стороны энергетической инфраструктуры, в частности из этого металла производят силовые шины, радиаторы, теплообменники и другие элементы электросетей. Мы ожидаем от металла продолжения роста, с целями в обновление ath, однако сильно выше актив не уйдет, так что тут без иксов $ANU6 $ANM6

ВСУ учат российскую нефть худеть на экспортной диете Кампания украинских беспилотников против нефтяной инфраструктуры России началась ещё в 2024 году, но именно в 2025-м она стала системной и массовой. По открытым оценкам, за год было нанесено свыше сотни ударов по НПЗ, нефтебазам и экспортным терминалам, причем только на НПЗ приходились десятки успешных прилетов. В 2026 году акцент сместился с «точечных» НПЗ на критически важные экспортные узлы. В феврале вновь попал под удар Волгоградский НПЗ, а в начале марта беспилотники ударили по топливному терминалу Новороссийска, из‑за чего порт временно работал в ограниченном режиме. Кульминацией стала третья декада марта: синхронные удары по Приморску и Усть‑Луге на Балтике (у нас в Питере вчера были огромные облака дыма от пожаров), где ежедневно грузились сотни тысяч баррелей нефти и нефтепродуктов, плюс пожар на мощностях $NVTK в Усть‑Луге и остановка крупного Киришского НПЗ (принадлежит $SNGS) в Ленинградской области. В результате из строя оказалось выведено до 40% экспортных мощностей по нефти, что стало крупнейшим разовым нарушением российской экспортной цепочки за все время. Если опираться на оценки МЭА и Reuters, Россия сегодня добывает порядка 9,1–9,2 млн баррелей нефти в сутки, из которых в лучшие годы около половины шло напрямую на экспорт, а с учетом нефтепродуктов в 2025 году суммарный экспорт составлял примерно 7,6 млн баррелей в день. При текущей конъюнктуре это дает около 800 млн долларов выручки в день только по нефти. Закрытие «Дружбы» (минус примерно 0,2 млн баррелей/сутки трубопроводного экспорта в Европу), серия прилетов по Усть‑Луге (≈0,72 млн баррелей/сутки), удары по Приморску (мощность до 1 млн баррелей/сутки), а также поражение Ярославского НПЗ (~0,3 млн) и Киришей (~0,35 млн) в теории рисуют потолок ущерба в районе 2,5 млн баррелей/сутки по всей цепочке добыча–переработка–экспорт. Полный вывод из строя всех этих мощностей означал бы до 250 млн долларов потенциально потерянной ежедневной экспортной выручки, то есть порядка трети от оценочных 800 млн. На этом фоне даже скачок цен из‑за Ближнего Востока, дающий дополнительные условные 120 млн долларов в день «сверху», выглядит уже не подарком, а частичной компенсацией за срезанные объёмы. Ключевой системный риск в том, что при длительной недоступности экспортных и перерабатывающих мощностей компаниям придётся не просто «перемычками» переключать потоки, а физически снижать добычу и консервировать месторождения. Остановить скважины технически несложно; куда сложнее и дороже потом вернуть добычу на прежний уровень, и далеко не везде это вообще возможно. В такой конфигурации ущерб перестает быть временным кассовым разрывом на уровне нескольких кварталов и превращается в структурное сокращение ресурсной базы отрасли с эффектом на годы вперед. На данный момент разумно говорить о том, что Украине удалось выбить из нормальной работы примерно до 1 млн баррелей экспортируемых объемов в день на горизонте до месяца, пока идут аварийные переключения и временные ремонты. Это неприятно, но не критично для экономики масштаба России, особенно на фоне выросших цен на нефть. Однако если удары продолжатся с нынешней или большей интенсивностью, а системы ПВО так и не научатся эффективно отсекать хотя бы часть дронов, критический сценарий с массовой консервацией месторождений из политико‑военной плоскости плавно перейдёт в экономическую реальность. Именно этот «хвост распределения» сегодня и оценивает рынок, закладывая в дисконт вероятность того, что текущий эпизод экспортных перебоев окажется не всплеском, а началом долгого тренда, что вероятно, но рост нефтяных котировок по нашему мнению в ближайшие недели перебьет этот негатив, поэтому сделали добавку в акциях $NVTK, $ROSN, $LKOH .